中金发布研究报告称，中金维持（06969）“跑赢行业”评级，维持2021年业绩符合该行预期，思摩目标价32港元，尔国对应2022/2023年31/25倍P/E，际跑级目有47%上行空间，赢行业评并保持盈利预测不变，港元当前股价对应2022/2023年21/17倍P/E。中金

事件：公布2021年营收137.55亿元，维持同增37.4%，思摩经调整净利润54.43亿元，尔国同增39.8%，际跑级目收入和利润均符合该行此前预期（该行此前报告预测2021年收入135.1亿元，赢行业评利润53.9亿元）。港元分季度看，中金1Q/2Q/3Q/4Q21经调整净利润分别实现12.25/17.5/12.48/12.19亿元，同比+287.8%/+76.3%/+7.6%/-14.4%。

中金主要观点如下：

全球雾化龙头持续快速成长，ODM与自有品牌双轮驱动，2H21海外销售占比约73%。分业务看，公司ODM业务1H21/2H21/2021收入端分别增86.2%/7.5%/37.4%，该行预计2H21增速放缓主因国内市场政策监管、渠道去库存等影响所致，海外BAT等大客户维持高增势头，国内业务在监管落地后有望规范良性发展；公司自有品牌业务1H21/2H21/2021收入端分别增16.7%/54.6%/37.1%。1H21/2H21/2021国内业务（剔除国内客户外销）收入占比分别为40.8%/27%/34%，2H21国内占比较上半年已明显下降，国内电子烟政策对公司业绩的影响减弱，海外是增长重点。

雾化赛道持续高景气度，强大竞争优势助力公司份额持续提升至22.8%。据Frost Sullivan预测，2022E-2026E全球电子雾化设备市场仍有望以25.3%的CAGR快速成长，行业长坡厚雪，公司强大的专利体系、产能规模、产品品质、客户优质等共同助力公司全球份额从2020年的18.9%，快速提升至2021年的22.8%。

毛利率维持高位，自动化提升助力降本提效，研发加码播种未来。公司2021年毛利率同增0.7ppt至53.6%，主因规模效应持续提升、产品结构不断优化与自动化产线升级带来降本增效所致。研发费用率同增0.7ppt至4.9%，公司计划2022年研发投入加大至16.8亿元，超过去6年研发投入之和，以通过研发创新维持领先地位、驱动业绩高增。2021年净利率同增0.7ppt至39.6%。

看好全球雾化科技龙头的竞争优势与产品创新能力，尽管1H22业绩受疫情和国内监管政策或有压力，但该行对公司中长期成长前景仍乐观。新型烟草板块，海外出口业务作为公司基本盘，预计海外需求仍高景气度，2022年公司现有海外大客户、自有品牌仍有望维持高成长态势，一次性电子烟、FeelmAir新产品、Metex等HNB产品、CBD/THC雾化产品等均有望贡献可观收入增量。新业务板块，公司正发力雾化医疗、美容、保健等新领域，拓展雾化型平台技术的应用场景，构筑多元成长曲线。

风险提示：政策监管风险，客户依赖风险，技术风险，汇率波动。

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