投资要点：

国外宏观方面：在国外经济方面，东海经济增长有所放缓。期货期增强对欧元区疫情防控措施逐步解除，房地服务业快速扩张，产市场但制造业受能源危机及高成本影响增速放缓，好预整体经济增速有所放缓。商品美国经济方面，有提用疫情影响减弱，振作服务业快速扩张，东海制造业增长加快；受疫情和高物价影响，期货期增强对美国消费信心持续低位，房地消费支出放缓；整体经济增长略有加快。产市场目前欧美通胀高企，好预美联储加息落地，商品预期年内还将加息6次，有提用缩表进程加快；此外，俄乌冲突整体缓和，但欧美制裁并未取消，能源危机延续商品价格高位运行，推升通胀同时进一步加强欧美央行紧缩预期。

国内宏观方面：国内经济增长放缓。需求方面，3月国内疫情严重，服务消费冲击较大；房地产和基建开工受到一定影响，但制造业开工影响不大；进出口可能因疫情因素大幅放缓。供给方面，国内继续实施增产保供政策且电力供给约束缓解，短期疫情造成生产端放缓，但对供应端影响相对较小。

政策方面：两会期间国内今年财政支出力度加大且加大减税降费力度；房地产政策持续放松，基建投资持续发力且刺激效果逐渐显现，中长期需求回升预期较强；但是，短期国内疫情对黑色系等内需型商品有一定的冲击。

结论：3月份，国外大宗商品市场整体继续上涨，原油大幅上涨、有色锡镍等大幅波动，黑色由于国内疫情涨幅相对较小。整体来看，目前国内短期受疫情影响，黑色等内需型商品短期波动加剧；但4月之后国内将进入开工旺季以及疫情可能逐步缓解，内需型商品中长期可能出现阶段性上涨行情。外需型商品方面，有色由于俄乌冲突延续导致欧洲能源危机延续、成本上升、供应偏紧以及库存低位，整体偏强运行；能化由于需求相对乐观、OPEC+并未大幅增产以及俄乌冲突持续，供应紧张，能化整体偏强。

风险因素：新冠疫情失控风险、中美关系、流动性收紧超预期、需求恢复不及预期、俄乌冲突缓解

1．国际宏观方面

1.1．疫情对经济影响降低，但俄乌冲突拖累欧洲经济

3月以来欧美国家新冠疫情有所缓解，欧美国家纷纷放松防疫措施，欧美等主要经济体经济增速均有一定程度的回升。美国3月Markit制造业PMI初值58.5，预期56.3，较2月回升1.2个百分点；服务业PMI初值58.9，预期56，较2月回升2.4个百分点；综合PMI初值58.5，预期54.4，较2月回升2.6个百分点；美国受俄乌冲突影响较小，且疫情限制解除，制造业和服务业均超预期回升，美国经济增长进一步加快。欧元区3月制造业PMI初值57，预期56，较2月回落1.2个百分点；3月服务业PMI降至54.8，高于预期值54.3，前值为55.5，由于疫情限制解除，旅游业、娱乐业等需求出现反弹；综合PMI指数为至54.5，高于预期值53.8，较上月回落1个百分点。

虽然疫情限制解除，旅游业、娱乐业等需求出现反弹，但由于俄乌冲突影导致欧洲生产成本大涨和居民消费能力，欧洲经济增速整体放缓。此外，受疫情、俄乌冲突以及物价持续上涨影响，美国居民消费信心和消费能力下降，消费支出增速放缓，订单投资下降，消费对美国经济的拉动作用进一步减弱；但是私人薪资增速加快，短期消费潜力整体较强。

1.2．俄乌局势整体缓和，但对全球经济和通胀造成较大影响

自2月24日俄乌发生军事冲突以来，经历了升级以及缓和，目前俄乌之间已经进行了五轮谈判，3月29日在俄乌第五轮谈判中，俄方表示乌克兰同意不加入任何军事组织，但是可以加入欧盟；同时俄罗斯在基辅和切尔戈夫的军事活动大幅放缓，俄乌之间的冲突短期有所缓和，但是距离真正达成协议还有很长的路程。

因为俄乌冲突，欧美等国对俄罗斯实行经济、金融和能源制裁，一方面导致全球贸易链受阻，导致全球贸易减少，进而影响全球经济。3月24日，联合国贸发会议将2022年全球经济增长预期从3.6%下调至2.6%；其中俄罗斯经济今年预计将经历深度衰退，缩减7.3%；欧盟经济增长预期从3.3%下调至1.6%，中亚地区从3.1%下调至0.2%，南亚地区从5.7%下调至4.0%，东南亚地区从4.7%下调至3.4%。此外，市场预期美国明年衰退的概率达到20-35%。

虽然俄罗斯和乌克兰在全球贸易领域份额占比较小，但是在、钯金、能源、有色金属等行业占全球贸易占比较大，特别是出口至欧洲的占比更高。美欧对俄罗斯实施金融制裁以及禁止进口俄罗斯能源，将导致俄罗斯能源等商品出口受阻，全球能源以及有色、农产品方面可能造成较大缺口，全球大宗商品面临持续上涨的风险。目前欧美通胀持续高企，美国2月CPI高达7.9%，续创40年以来的新高；欧洲CPI高达5.9%，续创有记录以来的新高。欧美通胀持续上行，欧美经济面临滞涨的风险。虽然目前欧美经济部门和货币政策部门均在采取措施着手解决能源和通胀问题。但就目前来看，一方面近期市场对于原油需求预期乐观叠加OPEC+不愿大幅增产原油，原油供应偏紧，原油价格持续上涨，上游原料价格上涨对下游通胀传导的压力仍旧较大；另一方面目前俄乌冲突持续，欧美并未解除对俄罗斯的制裁，欧洲天然气、原油等能源供应端不确定较大，欧洲的能源危机问题可能延续，电力紧张问题持续存在。虽然目前全球供应链紧张问题有所缓解，但是依旧紧张的供应链问题仍旧对通胀造成较大的压力。

1.3．美联储如期加息，美国国债收益率再次倒挂

美联储3月利率决议决定加息25基点，并暗示年内还会进行六次同等幅度的加息。在美联储发布的点阵图中，官员们预测中值是基准利率到2022年末将在1.9%左右，高于美联储先前的预期。在经济预期上，美联储大幅下调今年GDP预期，预期中值为2.8%，此前预期为4% ；上调今明后三年PCE和核心PCE通胀预期，其中今年PCE从2.6%上调至4.3%，核心PCE从2.7%上调至4.1%。缩表上，美联储最快可能会在5月宣布调整资产负债表，资产负债表框架将与上次类似，但缩表的速度将比上次更快。美联储如期启动首次加息，并表示加快缩表；此外，根据近期通胀预期以及多位美联储官员鹰派表态，美国国债收益率飙升，市场预期5月加息50基点的概率已经超过70%，美元指数也持续偏强运行。欧央行方面，欧央行行长表示2022年加息至0%对央行来说很重要，当前欧央行利率为-0.5%，市场预期欧央行将于今年11月开始加息每，预计加息4次，每次加息0.25%至0.5%。3月美联储加息靴子落地，全球风险资产价格重新走强。此外，由于美国通胀预期持续上行叠加美联储官员发声加快紧缩货币，欧美等国国债收益率持续上行，既美国5年期和30年期国债收益率倒挂之后，2年期和10年期国债收益率于3月29日自2019年之后再次倒挂，美国经济衰退的概率进一步上升。

2． 3月国内疫情严重，国内经济增速大幅放缓

今年以来国内经济逐步回暖，驱动经济增长的三驾马车逐步改善，其中1-2月固定资产投资累计同比12.2%，较去年12月回升7.3个百分点；1-2月消费累计同比6.7%，较上月回升5个百分点；1-2月出口（ 美元计）累计同比增长16.3%，较去年12月回落4个百分点，但仍在历史相对高位水平。三驾马车中，投资和消费均出现强劲反弹，外贸表现仍旧强劲，维持高位。但是3月以来国内上海、吉林、广东以及福建等地疫情大规模扩散，国内经济受到较大的影响；3月官方制造业PMI 49.5，前值50.2，较前值回落0.7个百分点，国内经济受疫情影响大幅放缓。但政策端经济回升预期较强，一方面央行货币刺激政策持续；另一方面，今年两会明确进一步减税降费2.5万亿元以及财政支出较去年进一步大幅增长；国家层面减税降费、增加投资刺激以及基建资金逐步到位，基建刺激力度持续加大，国内经济回升预期进一步加强。

整体来看，在国内电力紧张缓解供给端逐步回升和基建回升以及房地产政策进一步放松双双利好的支撑下，国内供需有望继续改善。但目前一方面由于目前国内疫情再次多点频发，短期对经济造成持续冲击；另一方面，消费受疫情影响可能持续低迷，出口由于受疫情风控影响，短期出口受阻。

2.1．投资超预期回升，但短期疫情冲击较大

房地产政策持续放松，房地产投资有所回暖。2022年1-2月房地产开发投资同比增长3.7%，较去年12月回落17.6个百分点。1-2月当月商品房销售面积和销售额同比增速分别为-9.6%和-19.3%，分别较去年12月回升6和下降1.6个百分点，房地产销售仍旧疲弱。房地产开发资金来源方面， 1-2月当月同比增长-17.7%，较上月小幅收窄1.6%，整体处于低位水平。房地产新开工同比增长-12.2%，较上月大幅收窄19%；房地产施工同比增长1.8%，较上月大幅回升37.2%；竣工同比增长-9.8%，较上月回落11.7%。目前在房地产资金来源短期企稳，但是销售回款压力仍旧较大，房地产新开工和施工因房地产企业债券融资回暖而有所好转。目前房地产融资政策边际放松以及个人按揭贷款的放宽，短期房地产投资有所回暖但是销售仍旧疲软。但是截至目前全国有50多座城市纷纷下调房贷利率以及首付比率，房地产政策持续放松；预计未来随着房地产政策的放松以及央行降息、降准政策的配合，房地产市场或将继续回升。但是国家“房住不炒”的主基调不变，房市整体“托而不举”，房地产政策全面放松的可能性不大。此外，3月以来上海、吉林、广东等地的疫情因素对房地产投资和销售均造成一定影响，房地产景气程度短期可能回落。

基建投资继续发力。1-2月全口径基建投资累计同比增长8.1%，较去年12月回升7.5个百分点，基建投资整体大幅反弹。去年9、10月份地方债发行节奏明显加快且大幅高于往年同期水平，财政投向基建部分支出也有增加，2022年1.46万亿专项债已经提前下达且四季度大批基建项目集中开工，预计今年上半年形成实际工作量。整体来看，今年上半年财政明显发力，基建投资可能持续高速增长。但是短期国内疫情影响工地开工，基建投资可能有所回落。

制造业投资景气度短期回落。1-2月制造业投资累计同比增长20.9%，较去年12月回升9.1%。一方面是由于当前外需仍然强劲，国内制造业需求较好支撑制造业回升；另一方面由于国内电力紧张问题缓解加上节后开工好于往年导致制造业投资超预期回升。但是3月官方制造业PMI为49.5，较2月回落0.7个百分点，制造业景气大幅回落且处于收缩区间。未来一方面随着国内经济增速的下滑，制造业企业利润增速下滑，未来企业资本开支意愿可能减弱；另一方面，目前国内外需求增速整体呈回落趋势，国内逐步进入去库存阶段，制造业投资动力可能进一步减弱。因此预计后续制造业投资增速可能进一步回落。

2.2．疫情扰动令消费大幅放缓

1-2月社消同比增长6.7%，比2021年12月份加快5.0个百分点，主要由于春节期间消费加快、低基数效应以及疫情扰动短期减弱。汽车消费方面，2月汽车销量同比增长18.9%，较前一月回升17.8%，汽车销售大幅回暖。但是3月以来，一方面上海、吉林、广东以及福建等多地爆发较大规模的疫情并波及28个省份，餐饮、旅游以及交通出行等服务类消费大幅回落；另一方面，3月中旬以来汽车类以及家用电器类消费因疫情原因有所放缓。目前来看，消费复苏方向不变，但疫情反复扰动复苏节奏；近期国内疫情严重，预期疫情对消费的冲击较大，消费可能大幅回落。此外还需关注收入增速放缓和消费倾向降低两个因素对消费的压制作用。

2.3．出口增速有所下降，疫情影响国内进出口

今年1-2月中国进出口总值9734.5亿美元，同比增长15.9%。其中，出口5447亿美元，同比增长16.3%；进口4287.5亿美元，同比增长15.5%；贸易顺差1159.5亿美元。1-2月我国出口因春节因素、国外需求整体回落以及去年高基数效应而大幅放缓。但是由于目前高价格因素以及目前欧美就业市场仍旧强劲、消费能力仍旧较强，国内出口仍旧相对强劲。当前国外需求仍旧强劲，但是国内疫情限制了国内出口；国内需求因疫情原因有所放缓，进口亦有所放缓；国内外需求短期回落对商品价格有一定的压制作用。

3．国内疫情导致生产整体放缓，国外供应持续偏紧

1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.5%，比2021年12月份加快3.2个百分点，增速继续大幅回升且超预期，目前高于潜在增速水平。分三大门类看，1-2月份，采矿业增加值同比增长9.8%；制造业增长7.3%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.8%。随着增产保供政策的延续，采矿业和电力热力生产增加，同时电力供给约束缓解，采矿业和制造业等工业生产回升明显，整体回升至潜在增速水平上方。3月之后国内逐步开工旺季，国内产需增速预计进一步加快，工业生产预计仍将维持在较高水平。整体来看，国内供应端整体继续回升，虽然疫情影响国内部分疫情严重地区的开工，对工业生产造成了一定影响，但对供应端整体影响不大。国外方面，由于俄乌冲突欧美对俄罗斯实行经济、金融以及能源方面的制裁，欧洲原油、天然气等供应端不确定增大，欧洲的能源危机问题持续，电力紧张问题仍旧延续；此外，由于OPEC国家原油增产不及预期导致原油供应短期偏紧，因此国外方面上游商品供应整体偏紧。

4．上游原料价格持续上涨，国内通胀压力上升

2月PPI同比增长8.8%，较上月回落0.3%；CPI同比0.9%，与上月持平，通胀整体继续回落，但降速放缓。一方面由于去年高基数效应，另一方面由于国内大宗商品同比价格已经大幅回落，PPI继续回落。但是由于俄乌冲突导致上游商品价格大幅上涨，通胀压力短期有所回升。CPI由于生猪出栏加快以及鲜菜供应增加，食品价格大幅回落，非食品项整体处于低位。但是上游商品价格持续创新高使得国内通胀压力整体上升。在当前经济下行压力较大的情况下，通胀压力上升在一定程度上限制了货币宽松操作空间。

5．国内财政政策持续发力支撑经济平稳运行

财政政策频出支撑实体经济。今年两会期间政府工作报告显示，今年赤字率适当下调，按2.8%左右安排，比去年预算下降0.4个百分点，资金规模减少2000亿元；但通过跨年度的调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金就达1.267万亿元，是去年的6.6倍，这个资金量就相当于提高赤字率1个百分点，财政的支出强度是有保障的。另一方面，今年全国一般公共预算财政支出的安排规模是26.7万亿元，比去年增加2万亿元以上，增长了8.4%，比预期国内生产总值增幅高了2.9个百分点。此外，今年全年退税减税金额预计将达2.5万亿元，其中留抵退税预计约1.5万亿元，支持方向聚焦制造业、小微企业。国内财政政策持续发力将继续支撑经济平稳运行。

国内货币政策继续发力。鉴于2月社融、M2和社融增速大幅回落，央行货币刺激政策短期放缓，3月MLF以平价续作，LPR也维持不变。但是国内通胀回落以及人民币持续升值也为货币政策留有一定的操作空间。此外，3月央行上缴1万亿结存利润给财政部，财政货币政策继续发力。目前国内货币政策已经入实质性宽松阶段，未来，预计货币政策将维持宽松，保持经济运行在合理区间。

整体而言，目前需求端，欧美经济整体维持较高景气水平，特别是服务业景气度大幅回升，国外需求仍旧强劲。国内需求方面，3月以来上海、吉林、广东等地疫情严重，对下游基建、房地产开工和服务消费造成一定影响，国内需求端短期整体放缓；但是，房地产调控持续放松、全国50多座城市房贷利率和首付比率陆续下调，房地产市场向好预期增强，以及基建项目和资金陆续到位，中长期国内需求端回升预期对商品的提振作用较强。供给端，国内电力紧张问题已经缓解，增产保供措施延续，供应端也逐步回升，虽然国内疫情严重，但是对企业开工端整体影响较小，国内商品供需逐步回复弱平衡；但是由于欧洲能源危机、OPEC国家原油增产不及预期以及俄乌冲突持续，导致国外上游商品供应进一步偏紧。因此，短期对当前大宗商品维持偏强运行的判断；但是由于国外需求较强且供应整体偏紧以及库存偏低，因此能源以及部分有色（铜、镍、锡等）外需型商品强于黑色以及煤化工等内需型商品。4月之后随着国内开工旺季来临以及疫情可能逐步缓解，内需型商品（黑色、煤化工以及铝锌等）将有可能中长期出现阶段性上涨行情。

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